权益策略策略报告：配置向保守风格转移（全文完整）

下面是小编为大家整理的权益策略策略报告：配置向保守风格转移（全文完整）,供大家参考。

　 引言：

　历 史上四季度权 益 市场的规 律

　 历史上，A

　股四季度风格有以下规律，规律一，从

　2011

　年之后的统计经验来看，沪深

　300、红利指数相对占优，Q4

　风格回归大盘可能性较大。之所以出现上述现象，一是年末进入金融机构业绩考核期，资金配置方向保守化，二是

　12

　月进入重要会议密集召开期，若宏观环境弱势，易形成炒作偏暖政策的环境，此时政策敏感领域如地产、基建、银行可能成为主线。规律二，Q4

　强势风格与前三季度保持一致的概率相对较高，2011

　年之后的

　11

　个样本中有

　7

　个样本最强风格保持一致，若按照这一经验线性外推，红利指数或是四季度最优的链条，市场风格偏向价值。那么历史规律能否延续，我们先从宏观环境谈起。

　图表 1：

　Q4 权益市场风格特征 资料来源：Wind

　中信期货研究所 一、宏 观 环境：难有经 济 上修预 期

　 1.

　经济修复弹性弱：消费未见起色

　 结合微观数据，当前消费未见起色。现象一，上海地铁客流量自

　6

　月之后逐步恢复，但双休日恢复程度不及工作日，显示双休日居民出行需求减少，现象二，全国商业购物中心空置率提升，多个城市超过

　5 的警戒线，尤其是市中心的商业购物中心空置率偏高，显示居民活动半径减少，现象三，根据央行的数据调查，居民储蓄意愿提升，旅游意愿下降，居民可选消费意愿降低。疫情之下，居民部门主动去杠杆，非高收入人群消费降级趋势明显。

　 图表 2：

　上海地铁客流恢复程度 图表 3：

　旅游意愿调查

　 资料来源：Wind

　中信期货研究所 资料来源：Wind

　中信期货研究所 图表 4：

　全国商业购物中心空置率 图表 5：

　上海商业购物中心空置率

　 资料来源：Wind

　中信期货研究所 资料来源：Wind

　中信期货研究所 2.

　经济修复弹性弱：城投加杠杆放缓，抑制基建、地产

　 2022

　年伴随逆周期政策启动，基建同比增速回归两位数水平，但我们预计城投平台加杠杆放缓将削弱后续地基的强度。之所以关心城投平台，有两个潜在逻辑，其一，城投债存量中有四成为公司债，同时也是近年规模扩充最快的细分领域，而在城投公司债中，至少有五成资金流入地产基建，其规模将影响到地产基建的现金流；其二，城投平台自

　2021

　年第三批土地拍卖之后，成为购置土地的主力资金之一，部分吸引力较低的地块为城投所投资，这一行为可理解为城投平台为地方政府输送资金弹药，改善其财政环境。

　但观测年内数据，我们发现城投债规模增速相较于

　2020

　年、2021

　年在放缓，暗示城投部门加杠杆的动能在减弱。究其原因，可能有两种解释：1）解释一，来自于地方隐性债务压力下的监管压力，尤其是在

　2022

　年上半年，城投审核趋严，融资

　环境呈现收紧之势，代表性政策有

　2022

　年

　4

　月深改会上提及坚决遏制隐性债务增量；2）解释二，来自于接盘地产而引发的债务压力。2021

　年集中供地之后，民营房企拿地谨慎，流拍率开始回升，为了解决这一问题，城投平台加大托底力度，对流拍率较高的地块加大拿地力度。这导致一个问题，大部分城投拿地并非以投资为

　 目的，拿地之后的开工情况不甚理想，比如

　2021

　年城投拿地的开工率仅有

　21 。

　 鉴于城投平台债务压力加大以及有许多无效的地产项目，目前依投接盘地产的能力也在下降。对应到

　A

　股市场，意味着基建、地产项目落地的速度不会那么快，同时土地购置、新开工、销售、竣工的传导路径被打乱，这可能拉长地产的周转时间，并加剧地产开发商的现金流问题。

　图表 6：

　基建增速 图表 7：

　城投余额增速

　资料来源：Wind

　中信期货研究所 资料来源：Wind

　中信期货研究所 图表 8：

　城投公司债地市区县占比 图表 9：

　城投公司债投向领域

　资料来源：Wind

　中信期货研究所 资料来源：Wind

　中信期货研究所 3.

　经济修复弹性弱：外需面临美国去库压力

　 出口方面的压力来自于美国去库。2021

　年之后供应链问题爆发，美国零售商为了防止货物短缺而提前备货，产生了所谓牛鞭效应。但

　2022Q2

　之后，美国衰退预期升温，美国零售商开始主动降价去库，Q2

　沃尔玛业绩偏暖受益于此。但鉴于美国能源企业资本开支尚未恢复到疫情之前的水平，目前零售商去存无法持久，因降价压力无法传导至上游，在此背景下，美国零售商存在降低进口需求的可能性。

　而统计零售商部分商品的库存销售比，诸如日用品、建材、电子、家具等商品的库销比位于高位，显示上述商品面临去库压力最大，鉴于上述商品在国内出口中份额占比并不小，这可能诱发

　Q4

　出口不及预期的可能。

　 图表 10：

　新开工滚动 12 月增速与房企筹资现金流/营收 图表 11：

　不同类型房企筹资现金流/营收（滚动四季）

　 资料来源：Wind

　中信期货研究所 资料来源：Wind

　中信期货研究所图表 12：

　新开工滚动 12 月增速与房企筹资现金流/营收 图表 13：

　韩国出口增速

　 资料来源：Wind

　中信期货研究所 资料来源：Wind

　中信期货研究所 图表 14：

　PPI 集装箱下行，暗示无供应链问题 图表 15：

　八大港口集装箱吞吐量同比

　资料来源：Wind

　中信期货研究所 资料来源：Wind

　中信期货研究所

　 二、风 格 研判：配置逐 步 转向红利、沪 深

　 3 30 00 0

　 风 格

　 1.

　配置新能源的逻辑：宽松流动性&高景气度，但上述逻辑在

　Q4

　均面临波折 传统三驾马车均有不利因素的情形下，实体企业下调未来前景的预期。一个证

　据是，统计

　Q2

　上市公司资本开支数据，除新能源、新材料链条扩张意愿高企以外，其余方向诸如地产、消费均出现开源节流的迹象，这反映实体企业内生动力不足。

　图表 16：

　地产链资本开支增速（滚动 4 季）

　图表 17：

　泛新能源链资本开支增速（滚动 4 季）

　 资料来源：Wind

　中信期货研究所 资料来源：Wind

　中信期货研究所 图表 18：

　消费链资本开支增速（滚动 4 季）

　图表 19：

　旧能源链资本开支增速（滚动 4 季）

　 资料来源：Wind

　中信期货研究所 资料来源：Wind

　中信期货研究所 同时定增市场也呈现类似的特征，统计

　2022

　年定增收购资产涉及行业的分布情况，可以发现绝大部分收购集中在新能源、新材料、电子等相关领域，碳中和长远愿景之下，部分企业通过定增方式抢占先机，从中也可以边际印证高景气情况。

　 图表 20：

　定增募集资金分布 图表 21：

　定增收购资产涉及行业

　资料来源：Wind

　中信期货研究所 资料来源：Wind

　中信期货研究所 但

　Q4

　配置新能源或面临一些波折，一方面

　8

　月

　LPR

　降息之后，宽松预期已达极致，而在俄罗斯断气之后，市场开始担心汇率贬值是否会影响到宽货币空间的问题，此时对于利率敏感的新能源板块存在反复可能性；另一方面，俄乌冲突之后，逆全球化趋势明显，如近期埃及计划上调苏伊士运河的船舶通行费。在地缘摩擦升级之际，不排除欧美等国出台政策扶持本地区新能源产业链，高拥挤环境叠加政策的不确定性，新能源行业的确定性溢价将丧失。

　2.

　配置旧能源的逻辑：欧洲能源危机

　 而配置旧能源的逻辑更为直接，鉴于欧洲冬季面临断气，能源危机基本是确定性的灰犀牛事件。而对于

　A

　股市场可能带来几方面的影响：1）路径一，欧洲能源危机会强化弱欧洲强美元的风格。强势美元环境下，国内资金存在资本外流的担忧； 2）路径二，能源危机将触发输入性通胀的可能，此时涨价链占优；3)路径三，能源危机下，德意

　10

　年期国债收益率利差扩大，主权债务风险抬升，叠加工业成本高企，欧美股市存在系统性下行风险，此时

　A

　股因供应链稳健，反而存在成为避风港的可能。于是若极端冷冬出现，涨价链将替代小盘成长成为市场反攻的主要引擎。

　图表 22：

　德意 10 年利差 图表 23：

　在岸与离岸人民币汇率

　 资料来源：Wind

　中信期货研究所 资料来源：Wind

　中信期货研究所

　 3.

　欧洲能源危机额外的配置选择：抗通胀品种（消费、生猪）

　 极端环境下，抗通胀品种也可能成为四季度的次要主线。逻辑上，若欧洲电力、天然气价格在冬季冲高，势必引发政策端的直接干预（如限定电价上限、对能源企业提高征税标准），此时由于政策的不确定性，旧能源板块在股价冲高之后存在资金撤离的可能性。但鉴于高通胀环境并未证伪，此时资金的替代方案是向抗通胀链条进行转移，相对低位的生猪、食品有望承接资金。

　资料来源：Wind

　中信期货研究所 而抗通胀链目前也具备企稳回升的基础。食品方面，疫情令板块年内估值大幅回撤，而公募对于食品的配置却在

　Q2

　逆市上行，或暗示机构认为景气度拐点即将出现。生猪方面，我们编制的生猪景气度指标仍在上行，且尚未进入绝对高位，而从历史经验来看，指标与畜禽养殖相对于中证

　800

　的表现一致，可以认为养殖业仍值得超配。

　图表 25：

　基金重仓股市值占比（消费链）

　图表 26：

　生猪景气度指标

　资料来源：Wind

　中信期货研究所 资料来源：Wind

　中信期货研究所 4.

　顺周期品种主升浪未至，关注政策主线品种

　 同时由于企业信心不足以及地产现金流问题，宽信用—地产景气度上行—居民收入回升—内需改善的传导路径不畅，顺周期品种也缺乏弹性。若要证伪这一点，需要更为明确的居民加杠杆的信号。指标层面，可关注几个维度的信号，一是企

　图表 24：

　PPI 在 5 以上时权益市场表现（涨价及食品较优）

　 业、居民新增人民币存款滚动

　12

　月增速，若同比增速下行，或是储蓄率下行、居民

　消费意愿回升的前置信号，二是

　16

　至

　24

　岁人口失业率情况，若失业率持续位于高位，不确定性将抑制年轻人口消费意愿。而在上述信号改观之前，市场机会更多聚焦于政策主线以及早周期品种，此时资金更倾向流入红利，沪深

　300。

　图表 27：

　新增人民币存款滚动 12 月增速 图表 28：

　失业率（16-24 岁人口）

　 资料来源：Wind

　中信期货研究所 资料来源：Wind

　中信期货研究所 三、权 益 市场策 略

　 1.

　趋势建议：磨底，小盘成长向红利指数、沪深

　300

　转移

　 四季度，权益市场面临众多变数，欧洲能源危机、强势美元、经济弱势均可能抑制

　A

　股修复的进程。乱局中，资金或倾向锁定利润，并撤离拥挤赛道，此时

　Q4

　配置风格存在向防御资产转移的可能性，趋势层面，不高估中证

　1000

　弹性，不低估沪

　深

　300

　韧性。

　 风格层面，关注以下交易线索：1）宽信用传导路径不畅，顺周期方向启动时间或在

　2023

　年；2）Q4

　市场在高景气以及稳增长之间寻找主线。当前倾向后者占优，一是汇率贬值抑制宽货币空间，对于利率敏感的小盘成长面临逻辑证伪的可能，二是地缘风险凸显，将扰动新能源风险偏好，此时资金更倾向在拥挤度较低的方向博弈；3）欧洲能源危机是

　Q4

　最大的灰犀牛事件(Nino3.4

　海表温度/SOI

　等数据显示拉尼娜可能性较大)，若冷冬预期发酵，旧能源阶段成为市场主线，此时涨价链以及抗通胀品种占优。

　 图表 29：

　Nino3.4 海表温度（连续 5 期超过-0.5°C，定为一次拉尼娜事件）

　图表 30：

　SOI(南方涛动指数出现持续性的正值，那么该年有拉尼娜现象)

　资料来源：Wind

　中信期货研究所 资料来源：Wind

　中信期货研究所 2.

　基差建议

　 三季度无论是

　IF

　还是

　IC，当季合约年化贴水均与指数呈现弱相关，熊市尾部氛围中，由于对冲意愿降低以及抄底需求抬升，贴水反而容易出现收敛，2022

　年

　4月末、8

　月末均出现类似的现象。

　对于

　Q4

　基差走势，我们相对中性。一方面，若判断当前市场已经处于熊市尾部，随着指数中枢抬升，后续对冲意愿反而会回升（打新收益改善，中性策略受益于换手提升），当季年化贴水难继续缩窄，另一方面，当前当月、当季完全对冲效果差异有限，长期对冲资金使用远月对冲意愿降低，远月对冲力量减少意味着贴水难大幅扩大。预计

　IF、IC、IM

　当季年化升贴水（剔除现金分红）中枢分别为

　1 、

　6 、9 。

　 图表 31：

　当季年化升贴水与标的指数季频相关系数 图表 32：

　当季合约年化升贴水

　 资料来源：Wind

　中信期货研究所 资料来源：Wind

　中信期货研究所

　 图表 33：

　IF 当月、当季滚动对冲沪深 300 效果 图表 34：

　IC 当月、当季滚动对冲中证 500 效果

　 资料来源：Wind

　中信期货研究所 资料来源：Wind

　中信期货研究所 3.

　衍生品市场策略：沪深

　300/中证

　1000

　扰动因素

　 分析沪深

　300/中证

　1000

　的相对走势，我们发现有四个因子有一定的解释力度：1）1

　个月的动量。若沪深

　300/中证

　1000

　上期上行，下期做多沪深

　300/中证 1000，反之做多中证

　1000/沪深

　300，策略年化收益率

　7 ；2）沪深

　300

　陆股通持股占比-中证

　1000

　陆股通持续占比。若差值滚动

　3

　月均值>差值滚动

　6

　月均值，则做多沪深

　300/中证

　1000，反之做多中证

　1000/沪深

　300，策略年化收益率

　12.9 ；3）10年国债收益率-CPI。若差值滚动

　3

　月均值>差值滚动

　6

　月均值，则做多沪深

　300/中证

　1000，反之做多中证

　1000/沪深

　300，策略年化收益率

　6.5 ；4）信用利差。若信用利差滚动

　3

　月均值>滚动

　6

　月均值，此时做多沪深

　300/中证

　1000，反之做多中证 1000/沪深

　300，期间年化收益率为

　11.9 。从各个指标趋势来看，近

　1

　个月动量指向沪深

　300，陆股通近期更偏向增持中证

　1000，信用利差在弱势经济环境中有走阔可能性，指向沪深

　300

　跑赢的线索在增多。

　图表 35：

　1 月动量对沪深 300/中证 1000 择时 图表 36：

　陆股通持股占比差值对沪深 300/中证 1000 择时

　 资料来源：Wind

　中信期货研究所 资料来源：Wind

　中信期货研究所

　 图表 37：

　实际利率对沪深 300/中证 1000 择时 图表 38：

　信用利差对沪深 300/中证 1000 择时

　 资料来源：Wind

　中信期货研究所 资料来源：Wind

　中信期货研究所 4.

　策略风险点

　 A.

　疫情反复

　 风险一，来自于疫情，8

　月之后，疫情零星反复，多地升级防疫措施，疫情不确定仍未消失。而第九版防控方案虽然缩短了密接...